Por qué se exacerbó la corrida

Producción: Mara Pedrazzoli

«Contexto eleccionario»

Por Nicolás Bertholet (*)

La incertidumbre por el futuro económico del país con tres candidatos que proponen caminos muy distintos y con una economía que sufre una enorme inestabilidad macroeconómica es tierra fértil para todo tipo de corrida cambiaria y movimientos especulativos. Para tomar dimensión del problema macroeconómico, la inflación superó los dos dígitos mensuales en los últimos dos meses. La inflación de septiembre arrojó 12,7 por ciento, lo que anualizada ronda el 320 por ciento y si se toman los últimos dos meses, la inflación anualizada baja solo al 313.

En este contexto de aceleración de la inflación y en el medio de un proceso eleccionario que adiciona incertidumbre y con un candidato que propone directamente la dolarización como solución (o atajo), no sorprende la huida desde activos locales y la compra de dólares vía el mercado ilegal o vía los llamados dólares financieros como el dólar MEP y el contado con liquidación (CCL). Luego de unos meses donde “hacer tasa” vía plazo fijo resultó una inversión atractiva, el combo mencionado anteriormente llevaron a una corrida cambiaria impulsando aún más la dolarización, lo que hizo que el dólar blue supere el umbral de los 1000 pesos.

El gobierno y el Banco Central intentaron mitigar esta corrida mediante diversos mecanismos. Por un lado, mayor control y restricciones e incluso un operativo policial para desbaratar las cuevas financieras. Por otro lado, la suba de la tasa de interés de referencia para calmar esas ansias dolarizadoras y volver más atractivo los activos financieros en pesos.

Sin embargo, el panorama luce muy complicado en cuanto a poder controlar las expectativas devaluatorias con posterioridad de las elecciones generales del próximo domingo y para ello el gobierno necesitaría que no haya un triunfo del candidato libertario en una primera vuelta. La propuesta dolarizadora del principal candidato crea expectativas adicionales que fomentan aún más la corrida cambiaria.

En primer lugar, la dolarización necesita un tipo de cambio mucho más alto que la alternativa de un plan de estabilización. Por eso, los mismos asesores económicos de Milei plantearon que una gran devaluación para empujar la licuación de los pasivos del Banco Central ayuda y mucho a la dolarización que ellos proponen. Hiperinflación y algo similar a un plan Bonex. Esto se debe a que el tipo de cambio de conversión necesario es bastante más elevado de lo que hoy uno podría tomar como referencia como son los dólares financieros (medidos en términos reales).

Además, la dolarización plantea problemas de corto plazo en un contexto de falta de reservas. En un reciente trabajo, Caravello, Martinez-Bruera y Werning modelizan lo anterior y muestran que el anuncio de dolarizar provocaría una devaluación discreta en el momento del impacto. En segundo lugar, después de este salto inicial, la tasa de devaluación también aumentaría en relación con el punto de referencia de no dolarización. Finalmente, la tasa de devaluación e inflación puede aumentar con el tiempo.

La corrida y la crisis cambiarias subyacente tienen determinantes estructurales macroeconómicos y coyunturales (elecciones) y un gran disparador que es la propuesta dolarizadora del candidato que está primero en todas las encuestas. No solo las ultimas y desafortunadas declaraciones del candidato que lidera todas las encuestas, sino también la existencia de un potencial plan de dolarización es lo que esta detrás de los últimos acontecimientos cambiarios.

La salida del esquema macroeconómico basado en un cepo cada vez más restrictivo es casi una necesidad ineludible de la realidad para poder retornar un proceso de estabilidad macroeconómica y crecimiento en el mediano plazo. Es un esquema que ya agotó todo tipo de posibilidades de crecimiento. Lo que está en disputa ahora es si se intenta un plan de estabilización o el atajo de la dolarización. El plan de estabilización tampoco es un camino de rosas ya que implica un ajuste inicial que debería ser acompañado de políticas de compensación para los sectores de menores ingresos. Pero es el camino más viable y razonable para salir de este sendero de estancamiento económico y aumento de la pobreza.

* Docente UBA / UB / UNSAM e investigador de IIEP-UBA.

«El fracaso de la devaluación»

Por Fabián Amico (*)

Tras la devaluación del 14 de agosto, no pocos analistas criticaron que estuvo “mal instrumentada”. Se argumenta que la devaluación “ya quedó corta” y que se trasladó inmediatamente a precios. Así, el mercado estaría “diciendo” que la devaluación no es suficiente. De ahí las especulaciones sobre una posible nueva corrección cambiaria en noviembre o diciembre, dependiendo del resultado electoral. La consecuencia es que la devaluación solo sirvió para generar más inflación.

Veamos esto más de cerca. En primer lugar, la alternativa a no devaluar era asumir un default con el FMI, y la posibilidad de generar una fuerte corrida contra el peso, una situación más incierta que la actual y, como mínimo, con costos parecidos. Algo que intentó el gobierno fue mostrar que está en control de la situación y que fue él quien decidió la devaluación y su magnitud, y no el mercado.

En segundo término, aparece la idea de que la devaluación fracasó porque se trasladó inmediatamente a los precios. Esto es un modo erróneo de analizar el efecto de la devaluación. Un ajuste discreto del tipo de cambio de una magnitud considerable solo se traslada instantáneamente a los precios en una situación de abierta hiperinflación. Ciertamente, aunque los riesgos de tal situación son crecientes, no es lo que caracteriza la situación actual.

Pero además muchos de estos analistas tienden a olvidar que en verdad hubo dos devaluaciones. A fines de julio se dispusieron un conjunto de medidas que aumentaron significativamente el tipo de cambio efectivo de varios productos transables, determinantes de la inflación interna y con amplias repercusiones distributivas (aumento del impuesto PAIS del 7,5 por ciento a las importaciones de bienes y de fletes, del 25 a la importación de servicios, y una mejora de 26 por ciento en el tipo de cambio de las exportaciones de maíz y economías regionales).

Luego, inmediatamente después de las elecciones, se dispuso una devaluación del tipo de cambio oficial de 22 por ciento, exigida por el FMI a cambio de los desembolsos. Este aumento (en dos tiempos) del tipo de cambio efectivo produjo el fogonazo inflacionario de agosto pasado y puso la dinámica de precios en los dos dígitos. Entre julio y agosto, mientras los precios minoristas casi duplicaron su tasa de aumento, los mayoristas la triplicaron, lo que indicaba la certeza de que la inflación minorista aún tenían un recorrido adicional.

Esto es porque, en general, la inercia (la proporción de la inflación pasada que es repasada al presente), es más alta cuando se acortan los periodos de contratos, pero no es completa. Solo la hiperinflación supone el fin de la memoria inflacionaria, porque toda la inflación del periodo anterior pasa instantáneamente al presente. Pero aún no llegamos a ese punto.

Además, parte de la inflación pasada se explica por factores estructurales. Las economías reales se organizan en cadenas productivas; por ende, un cambio de precio inducido por una devaluación de las materias primas o insumos básicos, o de los bienes salario, se traduce en costos más altos para los bienes intermedios y finales, y este proceso de transmisión lleva algún tiempo y genera un sendero acumulativo. Así, parte de la inercia inflacionaria puede ser explicada por los rasgos intrínsecos de un sistema de input-output. Pese a la mayor velocidad del pass through, esta transmisión no puede ser instantánea. De modo que parte del resultado inflacionario de agosto y septiembre tiene que ver con los shocks inflacionarios de los meses anteriores, lo que implica que la inflación no tenía por qué caer drásticamente en septiembre y tampoco quizás en octubre, aunque el tipo de cambio oficial permanezca fijo tras la devaluación.

Otro aspecto crucial viene dado por la resistencia salarial, ya que los trabajadores (especialmente del sector privado registrado) han mejorado significativamente su poder de negociación y pueden recuperar más rápido, aunque sea parcialmente, las pérdidas reales generadas por la devaluación. Algunos analistas se quejan del “fracaso” de la devaluación olvidando que el “éxito” depende enteramente de una gran caída del salario real.

En la gran crisis de 2002, tras doce meses de la devaluación, con un aumento acumulado de del tipo de cambio cercano al 250 por ciento, los salarios solo habían acumulado un aumento del orden del 7. El alto desempleo y la ausencia de indexación obturaron toda resistencia salarial. El panorama actual es completamente diferente. En los últimos doce meses el salario nominal privado registrado acumuló un aumento algo por encima del 120 por ciento, muy cerca del aumento acumulado del tipo de cambio oficial como de los paralelos. La receta de una gran devaluación es, evidentemente, una invitación al desastre.

* Economista UMET.